미국의 ‘경기침체’ 진입 우려가 제기되면서 美 기술주 조정 압력이 증가한데다 BoJ 금리인상으로  엔캐리 트레이드 청산 관측도 확대되어 ‘자산가격 조정’ 경계감이 늘고 있다. 이러한 상황에서 2020년부터 시작된 코로나 19에 대한 전 세계적인 유동성 증대가 버블 붕괴를 불러오는 것이 아니냐는 논의가 일고 있다. 이에 미래한국은 자본시장 분석을 수행하는 <국제금융센터>의 조기경보를 담당하고 있는 김권식 전문위원의 최근 리포트를 입수하여 게제한다.(편집자 주)

지난 2020년 코로나19 바이러스가 전 세계로 확산되면서 글로벌 팬데믹 위기로 확산되자 각국의 정책당국자들은 금리인하 조치와 양적완화에 더해 헬리콥터 머니(helicoptermoney)를 살포하면서 유동성을 퍼부었다. 

헬리콥터 머니는 중앙은행이 화폐를 새로이발행해 정부로부터 국채를 직매입하고 정부는 국채 매각 대금으로 필요한 곳에 돈을 직접 지원하는 대규모 자금을 말한다. 동 자금 집행으로 소비 진작 등을 유발함으로서 심각하게 침체된 경제를 살리려는 조치다. 뿐만 아니라 양적완화도 단순 국채매입에서 머물지 않고 이례적으로 위험자산인 회사채와 상장지수펀드(ETF)까지 매입을 확대하면서 금융불안 진화에 나섰다. 이렇게 해서 풀린 시중 자금은 어마어마하다. 

먼저 미국 연준, 유럽중앙은행, 일본은 행, 영란은행 등 주요 4개국 중앙은행이 코로나19 팬데믹 대응으로 푸른 양적완화 규모는 10조 달러(지난해 1월 팬데믹 직전 15조 달러 → 금년 5월말 25조 달러)에 달한다. 

이는 2008년 글로벌 금융위기 극복 과정에서 양적완화 자금(2.5조 달러)의 4배나 많은 수준이다. 또한 현재 미국 연준은 사상 처음으로 52억 1,000만 달러 상당의 회사채와 ETF를 보유하게 되었다. 

다음으로 재정정책으로 풀린 자금도 상당하다. IMF에 따르면 코로나19 팬데믹에 대응한 재정정책 규모(우발채무 등 유동성 지원 포함)는 전 세계적으로 13.9조달러에 달한다. 지난 1년 사이에 전세계 GDP의 13.5%를 재정지원으로 사용하였다는 의미다. 이를 선진국과 신흥국으로 나눠서 보면 재정지원은 신흥국보다 선진국이 훨씬 많다. G20 중에서 선진국에 해당하는 국가들은 재정정책을 통해 GDP의 25.4%를 공급했고 G20중에서 신흥국에 해당하는 국가들은 불과 6.7%만 공급했다.

중앙은행이 채권 유통시장과 발행시장에서 국채를 매입하고 화폐를 공급하는 양적완화와 더불어 회사채 및 ETF까지 매입하고 경제주체에 직접 지원하는 헬리콥터머니까지 뿌린 이유는 2008년 글로벌 금융위기 당시의 교훈이 있었기 때문이다. 글로벌 금융위기 당시 실시한 양적완화는 중앙은행이 금융기관에서 국채와 주택저당증권(MBS) 등을 매입해 금융기관으로 자금이 들어가면 금융기관이 가계와 기업에 대출하여 시중에 자금이 돌게 하는 간접 방식이었다. 

문제는 양적완화를 통해 금융기관으로 흘러간 자금이 실물경제로 흘러가지 못하고 다시 중앙은행으로 환류하면서 실물경제 회복이 지연되는 저성장 고착화 문제가 발생하였다는 점이다. 또한 양적완화 자금이 자산시장으로 쏠리면서 자산 가격이 상승하며 빈익빈 부익부를 만드는 소득과 자산의 불평등을 심화시켰다. 

이러한 사회적 문제가 있는 상황에서 코로나19 팬데믹 위기가 터지자 각국의 정책당국자들은 헬리콥터 머니를 선택한 것이다. 성인에게 현금을 직접 지급하고 일자리를유도하는 기업에게 보조금을 주는 정책을 선택함으로서 자금을 직접적으로 돌게 하는방식을 취한 것이다. 코로나19로 어려움을 겪는 가계와 기업의 피해를 줄이는 데 정부의지원을 집중하였던 것이다. 이러한 정책은 미국, 독일, 영국, 일본 등 선진국뿐만 아니라중국, 인도, 브라질 등 신흥국에서도 소비 진작을 위해 적극적으로 추진하였다.

코로나19 팬데믹 기간 중에 쌓인 금융불균형

정책당국의 적극적인 양적완화와 헬리콥터 머니로 현재 경제는 2008년 글로벌 금융위기 당시보다 빠른 회복세를 보이면서 저성장 저금리 장기화 우려도 사라졌다. 그러나단기간내에 대규모 유동성 공급으로 보이지 않는 곳에서 금융불균형이 누적되고 있다. 현재 금융불균형에 대해 합의된 명확한 정의는 없지만 일반적으로 유동성이 풍부한 상황에서 각 경제주체들의 위험 선호 현상이 강해지면서 나타나는 과도한 레버리지 확대와 자산가격 고평가, 자본의 과도한 유입 등을 의미하는 것으로 받아들여지고 있다. 또는 실물경제활동과 괴리된 신용증가나 자산가격 급등으로 보기도 한다(한국은행 2020).

일반적으로 화폐에는 꼬리표가 없으므로 자금 흐름을 추적하기 어렵지만 가격 변화 등을 기초하여 간접적으로 추적이 가능하다. 대규모 양적완화와 헬리콥터 머니도 꼬리표가 없으므로 이들 유동성이 어디로 흘러갔는지 알 수 없지만 자산가격 상승폭과 실물경제 회복속도를 비교해 볼 때 상당수 자금이 자산시장으로 흘러들어갔을 가능성이 높다.

현재 미국 S&P500 주가지수는 코로나19 팬데믹 위기 기간의 저점에 비해 90% 상승한 반면 미국의 명목GDP는 13% 성장에 그쳤다. 주가 상승률이 성장률보다 무려 7배나 폭등한 상태다. 한국의 경우도 마찬가지다. 코스피 주가는 코로나19 팬데믹 위기기간의 저점에 비해 123% 상승한 반면 한국의 명목GDP는 5.6% 성장에 그쳤다.

이와 같은 금융-실물 불균형 현상은 미국과 한국에 국한하는 것이 아니라 전 세계적으로 나타난 특징이다. 와 에서 보듯이 선진국 주가 및 신흥국 주가는 코로나19 팬데믹 직전 수준보다 각각 128%와 124% 급등하여 미국의 S&P500 주가지수 상승 폭(131%)과 유사하다. 

반면 금년도 선진국과 신흥국의 성장률 전망치는 5.2%에 불과해 충분히 미루어 짐작할 수 있다. 에서 보듯이 선진국 경기회복세가 신흥국보다 가파르게 나타나면서 동반 성장보다 격차 성장 또는 차별 성장이 예상된다. 

금년도 선진국-신흥국간 성장 불균형도 있다는 얘기다. 선진국 백신 접종이 신흥국을 크게 앞지르고 있는데서 주로 기인한 결과이지만 금융-실물 불균형 측면에서 보면 회복이 정체되어 있는 신흥국에서 금융-실물 불균형이 성장세가 가파른 선진국보다 심화될 가능성이 있다.

자산시장내 불균형 심화

대규모 양적완화와 헬리콥터 머니가 자산시장으로 유입되었다는 것은 부인하기 어려운 사실이지만 그렇다고 모든 주식이 상승한 것은 아니다. 글로벌 주식시장의 지형이 4차 산업혁명 주도주 중심으로 빠르게 재편되면서 신성장 동력을 갖춘 성장주 중심으로 쏠림현상이 나타났다. 

즉 동일 자산시장 내에서도 또 다른 불균형이 발생한 것이다. 특히 성장주 중에서도 주도주 역할을 하는 페이스북, 아마존, 애플, 넷플릭스, 구글등 초대형 성장주인 팡(FAANG)주는 사상 최고치를 경신하면서 코로나19 이후 성과가 가장 좋다. 

미국의 팡주는 코로나19 직전에 비해 무려 191%나 상승하면서 자산과열 우려를 낳았다. 한국의 경우도 마찬가지로 성장주 중심으로 양극화 현상이 나타났다. MSCI의 한국 성장주는 코로나19 직전에 비해 153% 이상 상승한 반면 가치주는 141% 상승에 그쳐MSCI 한국 주가 상승률 148%을 하회하였다. 

대규모 양적완화와 헬리콥터 머니가 주식시장으로만 흘러들어간 것은 아니다. 가상화폐시장으로 상당한 자금이 유입된 것으로 추정된다. 가장 대표적인 가상화폐인 비트코인의 가격은 코로나19 직전에 비해 396%나 급등하였다. 최근 인플레이션발 리스크와테이터링 위험 등이 겹치면서 고점대비 -42% 급락한 상황이지만 코로나19 발생 직전과 비교하면 여전히 여타 자산보다 가장 많이 상승한 자산이다. 동종 자산시장간 불균형 뿐만 아니라 이종 자산시장간에도 불균형이 상당히 발생한 것이다.

대규모 양적완화와 헬리콥터 머니가 신흥국 자산시장으로도 상당히 유입된 것으로 보인다. 코로나19 팬데믹이 금융불안을 초래한 2020년 3월에 901억 달러 순유출을 기록한 이후 금년 5월까지 14개월 동안 6,349억 달러가 신흥국 주식시장과 채권시장으로 유입되었다. 일반적으로 자본은 경제성장 혹은 회복세가 빠른 국가로 유입되는 경향이 있는데, 금년 신흥국 성장률이 미국 등 선진국에 비해 상당히 약할 것이란 전망 속에서 유입된 것이라 이례적 현상으로 볼 수 있다. 특히 유입 규모를 과거 금융위기 시기나 금융불안시기 직후와 비교해 보면 더욱 놀랍다. 

금융위기나 금융불안 직후 시장이 안정화 되면서 자본이 유입되기 시작한 14개월간의 누적 유입액을 비교해 본 결과 펜데믹 이후 유입된 자본 규모가 여타 위기 직후에 유입된 양의 2배가 넘는다. 

2015년 신흥국 금융불안 직후 3,156억 달러 유입, 2003년 긴축발작 이후 3,637억 달러 유입에 불과하고 2008년 글로벌금융위기 직후에는 4,074억 달러에 그쳤다. 다만 한국의 경우는 신흥국 자본유출입과 조금 다른 모습을 보여 자본유출입 불균형이 크지 않은 것으로 판단된다. 코로나19 충격에서 벗어나 외국인 증권(주식+채권)자본이 유입되기 시작한 지난해 4월 이후부터 금년 4월까지 13개월 동안 누적 유입액은 425억 달러다. 

이중에서 외국인 주식투자는 229억 달러 순유출이 일어났다. 과거 금융위기나 금융불안 직후 유입된 자본흐름과 비교하면 지난 2015년 신흥국 금융불안 직후 189억 달러 유입, 지난 2003년 긴축발작 이후 252억 달러 유입보다 2배 이상 많이 유입되었지만 지난 2008년 글로벌 금융위기 직후 679억 달러 유입에 비하면 상당히 작은 규모이다.

포스트 코로나19 이후 조정 전망

금리 인하, 양적완화, 헬리콥터 머니 등 풍부한 유동성 공급으로 금융 불균형이 누증되고 있고 그 결과 미국과 국내 증시에는 과열 징후가 있는 것으로 보인다. 이러한 상황에서 최근 인플레이션 우려 및 시장 금리 상승 압력, 그리고 테이퍼링리스크가 겹치면서 그간 금융불균형을 누적시켰던 정책당국의 유동성 공급이 줄어들 가능성이 높아졌다. 그럼 자연스럽게 금융불균형 누증이 조정될 수밖에 없다. 

최근 주가 고점이 과잉유동성 뿐만 아니라 기업실적이 반영된 것이라면 실물경제가 예상보다 빠르게 회복한다면 과열 조짐이 있다하더라도 그간의 주가 상승이 정당화되면서 소프트랜딩할 가능성이 있다. 

하지만 과열 징후가 급격하게 조정되면 금융시스템이 흔들릴 수도 있다. 과거 금융불안이나 테이퍼링 이후 주가 조정 등 금융발작을 경험한 만큼 인플레이션 리스크가 기저효과가 사라진 이후에도 예상보다 지속될 경우 2013년 발생한 테이퍼 탠트럼(긴축 발작)이 재현될 수도 있다. 

특히 신흥국의 자본유입 규모가 과거에 비해 많아 테이퍼링에 따른 신흥국의 자산가격 조정압력이 그 어느 때보다 클 수 있다. 보다 중기적 관점에서 보면 2008년 글로벌 금융위기 이후 곧바로 2009년 유로존 재정위기를 맞았듯이 글로벌 대형 위기 발발 이후 대응 과정에서 나타난 과잉 조치들이나 그 여파로 또 다른 잠재 위험을 키워 위기가 연이어 발생하는 경우를 경험해 왔다. 

이번에도 적절한 테이퍼링 시기와 금리 인상 시기를 놓치면 과잉 유동성 공급으로 인한 금융불균형 현상이 가계부채 및 부동산 불균형 조정으로 이어지면서 시스템 리스크로 확대될 수도 있다. 따라서 관련 동향을 면밀히 점검하면서 연쇄적 리스크 확산으로 이어지지 않도록 평상시 철저한 분석과 대비 태세를 갖춰야 할 것이다.